上市公司治理中信息不对称问题探析

摘要：健全的资本市场是经济有效运行的必要条件。因此，发展和完善资本市场的意义重大。对资本市场的治理主要集中于对上市公司的治理上。更进一步讲，是对上市公司信息的公开、公平、公正性治理上，其目的是解决由交易双方信息不对称所引发的逆向选择和道德风险问题。本文将对上市公司中信息不对称的治理形式过行探讨。首先从广义角度解释了信息不对称的含义及表现形式，然后从狭义角度指明了信息不对称对上市公司治理的现实含义。然后，围绕上市公司的利益相关体分析了上市公司中存在的信息不对称原因。主要包括：（1）从博弈论的角度分析了委托—代理问题。（2）用“次品车”模型分析了证券市场的逆向选择问题。（3）从风险与利益的不一致性分析了债务市场中的道德风险问题。（4）运用资本资产定价模型与有效预期理论分析了证券市场中内幕交易的潜在原因。最后，本文还探讨了针对上市公司中的信息不对称的治理办法。

关键词：信息不对称，逆向选择，道德风险，委托—代理问题，纳什均衡

Governance of listed companies in theproblem of

asymmetric information

Abstract:A soundcapital market economy is a necessary condition for effectiveeconomies. Therefore, the development and improvement of thecapital market have a great significance. Thegovernance of the capital market mainly is in the governance oflisted companies. Further stress, the governance on the informationof listed companies is about fair and just governance. Its purposeis to resolve adverse selection and moral hazard caused by theparties to the transaction for the information asymmetry.This paperdiscussed the asymmetric information of listed companies in theform of a line of governance. First,we explained the meaning ofasymmetric information and forms from the broad perspective, andthen pointed out the real meaning of the governance of listed realfrom the narrow perspective of asymmetric information. Then, wehave a analysis of the reason in the listed companies about theinformation asymmetry on the stakeholders of the listed companies.Finally, we also explored for the asymmetry information in thelisted companies to deal with the problem.

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KeyWords: asymmetricinformation, adverse selection, moral hazard, Commission-actingproblem， Nash Equilibrium

1 引言

1．1 信息不对称的含义及其表现形式

信息不对称是指，在某一时点，相关信息在利益相关者之间的不均匀分布。

信息不对称的一般表现形式主要有两种：

（一） 信息数量差异造成的不对称，这主要是由于

（1）信息源，即信息的生产者，在某一时点自然比信息的接收者拥有更多信息。

（2）时间性，即信息在利益相关者之间的传递存在延迟，导致同一时点，利益相关者之间拥有的信息数量不一致。

（3）信息的可获取性，由于同一时点，利益相关者之间掌握的信息技术、渠道、可利用的方式等存在差异，导致获取的信息数量的差异。

（二）信息质量（即真实性）差异造成的不对称，这主要是由于

（1）人的有限理性及知识结构差异，导致相同信息在利益相关者之间理解上的差异。

（2）信息在传递过程中能量会逐渐衰减或受到干扰，导致信息失真和利益相关者接收的信息内容的不一致。

（3）信息载体不同，则信息的储存方式不同，直接导致信息的质量差异。

（4）非公正性，即利益相关者中的一些人从事虚假信息活动，使另一些人无法掌握真实信息。

1．2 信息不对称引发的问题

从交易双方的角度讲，信息不对称分别造成交易前后“逆向选择”和“道德风险”问题。“逆向选择”问题是指由于交易双方的信息不对称，导致交易过程中无法对资源的真实价值做出正确评判，从而致使好的资源因无法获取交易优势而退出交易，即差的资源将好的资源驱逐出去，交易规模不断萎缩的现象。“道德风险”问题是指，利益关联双方在达成协议后，其中一方违反协议或者采取危害另一方利益的行为。“逆向选择”问题影响市场的配置效率，违背市场的公平原则。配置效率是资本市场的一种属性。在配置有效率的情况下，相同风险的计划能以相同的市场利率在机会均等的条件下筹得资金。换句话说，不同风险的计划能以与之相对应的市场利率在机会均等的条件下筹得资金。在竞争市场中从事交易的实体要么以最低可行成本进行交易，要么被逐出市场。“逆向选择”问题的存在，使得低风险计划不能在较低市场利率和均等机会下取得资金，导致资本市场的配置无效率。“道德风险”问题影响市场的运营效率。运营效率是资本市场的另一属性。在运营有效率的情况下，代理人以最低可能成本执行交易。“道德风险”问题的存在，说明有代理人违背委托人意愿的行为发生，使得代理成本增加。

从交易同一方的角度讲，信息不对称造成交易者之间不同的交易成本和交易优势。拥有及时、准确、全面的信息的交易者，能够在交易过程中占据优势地位。

1．3 研究上市公司信息治理的意义

经济学家研究证明，良好的投资环境是影响一个经济体经济增长速度和经济增长方式最有效的推动力；是实现社会资源有效配置的手段。因此，发展和完善资本市场，引导资金合理流向成为经济发展的必要条件。对资本市场的治理集中体现在对上市公司的治理上。

上市公司是指依法公开发行股票，并在获得证券交易所审查批准后，其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。公司上市有助于完善公司的法人治理结构，在市场竞争中发挥管理优势和制度优势；有利于公司兼并，资产重组和收购并获得更多发展契机。

对上市公司的治理有助于增强投资者信心，帮助投资者做出正确的投资决策；有助于改善企业的融资环境和融资成本；有助于资金流向最有效率的部门，并有助于为创新型技术融资，保持一个经济体的竞争力。上市公司的治理是围绕利益相关者进行的，旨在解决利益相关者之间由于信息不对称造成的利益冲突，防治欺诈行为和危害资本市场的因素。

由此可知，对上市公司的信息治理是资本市场健康运行的条件。其治理的特点可以概括为：

（一）信息获取的公平性和公开性 资本市场的交易行为有别于商品交易，交易者主要根据可获信息对公司资产和收益进行估价和预测。信息的非公开性或不可获性会影响估价的进行，导致高昂的交易成本和交易规模萎缩，使得市场的配置效率低下。而信息的非公平性则违背市场经济的公平原则，平均交易成本增加，使得市场的运行效率低下，不利于资本市场治理结构的优化。

（二）信息的公正性 资本市场中，资产价格是由其内在价值所决定的，是基于交易者对公司盈利能力和宏观经济表现的心理预期。信息的真实性是公司资产合理定价的有效方式，反应了经济的实际运行状况。而虚假的信息则干扰了资产的价格决定机制，“泡沫”成分显现，使交易者暴露在更大的风险之下，危害交易者的利益。

2 上市公司治理中的信息不对称形式分析

2．1 所有者与经营者之间的信息不对称

博弈论中一个称为“囚徒困境”的例子阐明了在信息不对称的环境下，个体的决策行为方式。例子是这样的：两囚徒被指控是一宗罪案的同案犯。他们被分别关在不同的牢房且无法互通信息。各囚徒都被要求坦白罪行。如果两囚徒都坦白，各将被判入狱5年；如果两人都不坦白，则很难对他们提起刑事诉讼，因而两囚徒可以期望被从轻发落为入狱2年；另一方面，如果一个囚徒坦白而另一个囚徒不坦白，坦白的这个囚徒就只需入狱1年，而另一个将被判入狱10年。用得益矩阵表示，见表2—1，

得益矩阵归纳了各种可能的结果。如果他们能都不坦白，那么各人只需要入狱仅仅2年。但他们不能相互串通，并且即使能够串通，他们能够相互信任吗？如果囚徒A不坦白，他就要冒着被他先前的同谋犯利用的危险。无论怎么说，不管囚徒A怎么选择，囚徒B坦白总是最优方案。同样，囚徒A坦白也是最优方案，所以囚徒B必须担心要是不担白，他就会被利用。因此，两囚徒大概都会坦白并入狱5年。

表2—1两囚徒得益矩阵

囚徒困境的例子告诉我们：在信息不对称情况下，博弈双方合作被阻止，行为主体决策的方式是出于自身利益最大化的考略，即便这种决策方式是非理性的。囚徒困境的例子同时说明：博弈双方即便存在合作可能，也会出于自身利益的考虑而违背约定，即双方存在信任危机。在博弈双方利益存在冲突的情况下，信息不对称的不利影响很难从根本上消除。

下面从囚徒困境得出的结论来分析所有者与经营者之间的信息不对称现象。

所有者与经营者由于信息不对称而引发的道德风险问题被称之为委托—代理问题。这种委托人与代理人之间的信息不对称的原因主要有：

（一）代理人的先天条件 由于代理人经营着公司的一切事务，而股东并不直接参与公司决策管理，这使得代理人具有先天优势，处于信息的主导方。这种优势不仅体现在对信息的占有上，也体现在对信息的生产、控制和传递上。

（二）代理人的利益动机 囚徒困境的例子说明行为主体的决策方式往往是出于自身利益的最大化。做为企业经营者的代理人也不例外。代理人为了得到一定约束条件下的个人最优解，会违背委托人意愿从事，并尽力隐瞒事情的真相。这种由于代理人利益动机而使其隐瞒关键信息的做法，也会导致委托人与代理人之间的信息不对称。

类似囚徒博弈，委托人与代理人围绕自各利益也在进行着一场博弈。假定A把公司交给B经营，且A每月支付给B5000元工资。公司流动性资产价值为50万元（主要是现金和银行存款）。并且A知道，如果B努力工作，自己每月可以赚取20000元利润；但如果B不努力工作，在工作时偷懒并将资金用于非生产性用途，自己将一无所获，并有可能输掉全部。见表2—2，

表2—2 A，B双方得益矩阵

该表显示，A，B双方即委托人与代理人之间在利益分配上的不一致。B也许会认为得到的与所付出的不成比例，就会在努力与不努力之间选择不努力，毕竟后者的成本更小。如果B选择不努力，那么A将承担所有风险，甚至赔掉整个公司。因为B会利用职务之便谋取私利或者在公司经营上表现出漠不关心。而B会比努力时得到更多，例如更多空闲时间。并且B会尽一切可能隐瞒事情的真相。

进一步分析，假如A与B面临“囚徒困境”中两囚犯同样的情形，即不可能坐在一起商谈，结果会怎样呢？由第二条原因，我们可以得知：委托人将面临更大的道德风险。幸运的是，双方可以就利益问题进行协商。但如同“囚徒困境”中得到的结论一样，并非协商总能达成一致或者保证协商是成功的。这是由于：

（一）代理人的道德观和价值观取向 如果代理人是典型的利己主义者，在个人与整体的利害关系上更看重前者，或者代理人自身道德败坏，那么协商是毫无意义的。因为代理人总有意愿违背达成的协议，不惜牺牲整体利益来寻求个人利益的最大化。这种情况下，似乎最有效的方法是更换代理人。然而，更换一个代理人容易，但要铲除代理人的势力却不那么容易。这会导致新的代理人在行使权力时遇到更大的阻力或者人心涣散，降低企业的管理效率并加大管理成本。似乎企业面临两难境地，难于取舍。事实上，企业应该更多地从企业文化的角度入手，大力建设良好的文化氛围，获得更多的价值认同感，从更深层次找到解决委托—代理问题的办法。

（二）代理人的潜质 如果代理人有较强潜质可以被挖掘，预计能够给公司带来经营业绩的改善，那么协商会被证明是成功的。但如果代理人的能力平庸，指望通过利益共享来激励代理人并实现双赢局面则有些不切实际。结果只会让平庸的人得到更多好处，而自身却一无所获。

由此可知，当代理人有良好的道德和较强的为公司盈利的能力时，协商是解决委托—代理问题最富有效率的方式。此时，局部利益与整体利益有效统一。例如，A承诺给B20%的股权，这会让B承担更多风险，不努力工作的成本加大，他会选择努力工作，经营好公司的一切事务。并且在这种情况下，B每月为A赚取30000元利润。再看一下双方得益矩阵，见表2—3，

表2—3 A，B双方得益矩阵

该表显示，A会选择利润分享，B会选择努力工作。即在这场静态博弈过程中，存在一个纳什均衡^[1]，这使得双方信息交流与合作成为可能。由第二条原因造成的信息不对称所引发的委托—代理问题将得到有效解决。

然而必须意识到，第一条原因决定了委托人与代理人之间的信息不对称是固有的，无法从根本上消除。设想B如实地向A汇报公司的所有情况，即不存在任何欺诈、隐瞒的情况，结果会怎样呢？进一步假设A、B已就利益分配问题达成协议，即A、B在利益分配上是公平的，那么还会导致委托—代理失灵呢？

由于人的利益由其效用函数和所面临的约束条件共同决定，而金钱只是其中的一个变量。不妨用M代表金钱，用T代表除金钱外的其它变量，且B的效用函数为：F=W（M，T），约束条件中T恒定，做出效用伴随金钱数量变化的函数图形，如图1，

该曲线图说明：在T恒定时，随着M的增大，F的变化率先是大于M，而后逐渐减缓并小于M的变化率。即对B而言，在较低薪金标准下提高标准，会给B带来巨大的满足感并充分调动其积极性；但当薪金标准很高时，再靠提高薪水的方式激励B效果已不那么明显了；尤其B的薪金越高，这种激励的效果越不明显。

这说明，在利益共享的情况下，委托—代理问题仍可能严重存在。当金钱已不能有效刺激代理人时，代理人会寻求其它途径（即改变T）使自身利益或者效用（更深层次的需求）更大化。例如在公司内部加强权力和地位等。

由此，我们得出一个结论：由于第一种原因，委托人与代理人之间的信息不对称无法从根本上消除。而要缓解这种不对称给委托人造成的利益损失，就只能从公司制度和企业文化上下功夫，加强监督。并且，由引言1.1知，解决委托—代理问题实质上是解决信息的可获性和真实性的问题。

2．2 外部权益人与公司之间的信息不对称

资本市场的投资者通过购买上市公司的股权凭证或债权凭证而依法获得对公司的求偿权。这种外部权益人与公司之间的利益冲突不同于所有者与经营者之间的利益冲突，因为外部权益人购买权益凭证的目的仅在于投资行为本身并期望得到预期回报率，与公司大股东相比，其所占的股权比重很小，难以对公司经营决策施加太大影响。因此，这些外部权益人很少或根本不参与公司管理。

上市公司信息治理的另一方面则是从外部权益人与公司（包括大股东与经营者）这对利益相关体关系的处理上进行的。一方面，上市公司在获取权益人资金的同时，负有有效使用权益人资金的责任，保证资金按合约规定使用；另一方面，上市公司有必要披露相关信息，防止由于信息不对称造成的“逆向选择”和“道德风险”问题。

对外部权益人与公司的关系的处理则集中体现在对证券市场信息的治理上。

2.2.1 证券市场的逆向选择问题分析

“次品车”问题 诺贝尔经济学奖得主乔治.阿克劳夫在他的一篇著名论文中，曾经详尽阐明了逆向选择问题，以及逆向选择如何影响市场的运行。由于它与二手车市场的次品车问题十分类似，因此又被称为“次品车问题”。二手车的买主通常无法准确评价车的质量，也就是说，他们无法准确判断一部二手车是性能良好的车，还是会不断给他们带来烦恼的次品车。于是，买主支付的价格只是反映市场中二手车的平均质量，该价格介于次品车的低价值与好车的高价值之间。与此相反，二手车的所有者对他的车是次品车还是好车可能更清楚。如果是次品车，车主非常乐意按照买主愿意支付的价格售车，因为这个价格介于次品车与好车价值之间，高于次品车价值。然而，如果是好车，车主清楚地知道买主支付的价格低估了该车的价值，因此可能不愿意售出。逆向选择的结果就是，很少有好的二手车在这一市场中交易。因为市场中的二手车的平均质量较低，而且几乎没有人愿意购买次品车，因此市场的成交量很小。如果是这样的话，二手车市场的运作自然很差。

证券市场中，同样存在“次品车”问题。假定A是一位证券的潜在购买者，他无法区分具有较高预期利润和低风险的好公司与具有较低利润和高风险的差公司。在这种情况下，A愿意支付的价格只能与证券发行公司的平均质量的价格水平相当，这一价格介于差公司与好公司发行证券的价值之间。如果好公司清楚自己的证券被低估了，自然不愿意按照A愿意支付的价格水平进行交易。愿意向A销售证券的只有差公司，因为A支付的价格要高于差公司证券的内在价值。A并不愚蠢，他不愿意持有差公司的证券，因而他可能不在这一市场中购买任何证券。与二手车市场的结果类似，很少有公司能够能过证券市场发行证券来筹集资本，证券市场的运转自然不好。“次品车”问题的存在阻碍了市场有效的将资金融通出去

如何理解证券市场中出现的“次品车”问题呢？

从博弈论的角度讲，投资者之间、投资者与证券发行商之间、以及证券发行商之间都在进行博弈。从纯策略的角度讲，不存在纳什均衡。这是由资源的稀缺性所决定的。即不存在一种使得所有市场参与人受益的最优解。但从混合策略的角度讲，至少存在一个纳什均衡。混合策略就是博弈方根据一组选定的概率，在两种或两种以上可能的行为中随机选择的策略。从投资者的角度讲，由于买到好公司证券的概率为1/2，买到差公司证券的概率也为1/2，则不管证券发行商所发行的证券质量差异如何，投资者以中间价购买总可以得到期望为0的收益。这是混合策略中的唯一一个纳什均衡。这也就很好地解释了投资者的出价策略。

然而，这种均衡是没有意义的，因为没有投资者从市场交易行为中获益。更为严重的是，这种均衡导致证券市场的“排挤”现象和“逆向选择”问题的加剧，干扰资本市场的有效运行。该均衡赖以存在的条件是，（1）交易双方的信息不一致（2）交易信息的非公开性（3）信息混淆

由于在某一时点上，市场中可以利用的资本金数量是有限的，绩好公司与绩差公司在融资过程中必将展开争夺。绩差公司清楚其所面临的困境，因此更有动力采取欺诈手段，如发布虚假财务信息等。这将导致资本市场真假信息混淆，加大投资者诊断的难度。一方面，使得投资者对绩好公司发布的信息的质量失去信心，绩好公司无法以均等的机会在市场中获取资金；另一方面，加大投资者处理信息的成本，成本的增加导致投资者要求更高的回报率，过高的融资成本也会迫使绩好公司退出资本市场。“逆向选择”的最终结果是，绩好公司通过其它途径（例如金融中介机构）而非证券市场融通资金，证券市场的配置和运行无效率。

由此可知，针对证券市场中存在的逆向选择问题，其治理中要解决的是信息的可获取性和信息质量的问题。一旦资源错误配置，资源的稀缺性引发的机会成本在资本市场中会加大，阻碍资本市场的发展。

实例：杠杆收购中的逆向选择问题

一次成功的收购至少需要半年甚至几年，这涉及公司文化的整合。而这是一件很费力的事情，事实证明大部分的收购是不成功的。假如收购是成功的，那么在短期内，被收购公司的经营业绩难有大的起色，这将导致平均业绩的下滑。提高债券的违约率或分配给每股的收益下降。但从长期看，随着文化的趋同，被收购公司经营业绩的改善，平均业绩将得到回升，每股收益增加。但是否超过收购前的股价却很难讲。

如果公司通过债务市场融资，则增加了公司的负债率，影响股东收益。而且我们的分析指出，债权人面临很大风险。如果公司通过增发，以股权换股权的方式收购，分析同样指出在短期内，股东面临很大风险，且在长期面临很多不确定性因素。收购活动是一项具有极高风险性的行为。

收购中的高风险性容易导致信息混淆。参与收购的公司为了实现在资本市场成功融资，会向投资者传递收购的前景，即收购会增强公司的实力。这从长远来看，也许是正确的。但短期内，以牺牲投资者利益为代价。这种信息混淆，会导致投资者决策失误。另外，由于杠杆收购中所承诺的高收益率，使投资者容易忽略潜在的巨大风险，从而使得资金错误的流向低效率的部门。

杠杆收购的例子说明，在上市公司的信息治理过程中，要解决“逆向选择”问题，就要提高上市公司的融资门槛，加大上市公司的资金使用效率，防止恶意的“圈钱”行为。

2.2.2 证券市场中的道德风险问题分析

在分析委托—代理问题时，我们曾指出委托人与代理人之间的信息不对称存在的原因。与此不同，证券市场的交易者很少关心公司的内部治理情况。因此，我们对证券市场的道德风险问题的分析主要围绕影响公司决策方式的因素展开。

（一）债券市场中的道德风险问题

一旦投资者成为债券持有者，对其借出资本的运营状况和风险信息就无法获知，公司的经营者如果意识到这种情况，往往就会产生投资高风险项目的动机，这是因为，债权人享受的是资本的固定收益，承担的是有限责任，而一旦高风险项目获得成功，公司获取的却是无限收益，承担的也是有限责任。这样，公司就有动机改变融资合同中承诺的资金用途，加大债权人的风险，也加大了公司破产风险，从而产生了信息不对称引起的公司经营者的道德风险，增加了代理成本。见表2—4，

2— 4 债务人与经营者得益矩阵

第I种类型，借款公司严格遵守合约约定行事，并在经营上取的成功。这种情况下，贷款人收回本金和事先约好的固定利息。第II种情况，借款公司违背合约，将借来的资金另作它用，并取得成功。此时，贷款人的收益同I，借款公司却独享额外的所有利润。同样分析第III和第IV种情况知，贷款人将一无所获，而借款公司可能损失很少。尤其当借款公司资本规模小或从事某一项目的投入资金较少时，其从事高风险活动的冲动会更加明显，因为输掉的不是自己的资本，而一旦成功却可享有所有的收益。

这种借款公司在占用和使用贷款人（投资者）资金上道德风险问题是由于双方所承担的风险和所获得利益的严重不一致所造成的。这种不一致使得借款公司有更大意愿隐瞒资金真实的使用意图。并利用资金从事杠杆收购或开发新市场等高风险活动，加剧双方信息不一致的程度，使得贷款人暴露在巨大的风险之下。

（二）资本资产定价模型与有效预期理论

资本资产定价模型（CAPM）^[2]通过比较一项资本投资的回报率与投资于整个股票市场的回报率，来衡量该投资的风险贴水。资本资产定价模型用下列方程归纳了预期回报与风险贴水的关系：

_i – _f= ( _m – _f)

其中，_i表示投资某项资产的预期回报率，_m表示市场利率，_f为无风险利率，则贴现率=_f (_m – _f)。

根据有效市场假定理论^[3]，在金融市场中证券价格反映了所有可得的信息。有效市场假定同样认为，对未来价格的预测等于基于所有现有可得信息所作的最优预测。所有公开的信息都反映在证券价格之中，不存在未被利用的赢利机会。

下面将借助资本资产定价模型与有效预期理论说明，在信息不对称情况下，投资者所面临的由上市公司造成的道德风险问题。

投资者做出投资决策的依据是资产的实际价值，即在未来一段时间内带来收益的现值大小。假定某公司的股票价格由预期未来三年的现金流决定，忽略其它因素的影响。并假定无风险利率为3%，市场回报率为5%，且公司股票与整个股票市场的相关程度为2。则由资本资产定价模型知：市场贴水大小为2%，公司股票贴水（贴现率）为7%。预期公司未来三年的现金流分别为100，110，120，且股数为10。则股票的真实价值P=（100/1.07 110/1.07² 120/1.07³）/10=28.35在所有信息公开的情况下（即不存在欺诈和所有投资者共享同样的信息），所有投资者就股票价格得出同样的结论。股票的价格与其内在价值完全吻合，不存在未被利用的盈利机会。

上面的分析基于信息公开性的原则，但如果信息是非公开的，结果会怎样呢？例如，公司经营者向某一投资者透露不公开的重要信息。对这位投资者而言，公司股票相对整个股票市场而言，其独立性增强。独立性的增强表明，公司股票价格的变动可能与整个市场几乎没有相关性，市场风险弱化。此时b的值小于2，不妨取1.5，则风险贴水为6%，重新计算股票的真实价值：P=（100/1.06 110/1.06² 120/1.06³）/10=29.30这位投资者与上边的投资者之间会产生0.95元的收益差。这种差异体现在两个方面：（一）如果该投资者得到的是利好消息，则他清楚，该股票的价格被市场低估，他会选择持有公司股票并等待市值回升，赚取0.95元的超额利润（二）如果该投资者得到的是利空消息，则他知道，该股票的价格被高估，他会选择急时抛掉手中的股票，避免损失0.95元。但不管是哪种情形，该投资者总具有比其它投资者每股多赚取0.95的交易优势。

同理，在债券定价过程中，该模型也发挥了近似的作用，因为不同投资者就同样的信息分析得出的债券风险一致。从而使得债券的风险与收益相匹配。

以上分析说明：信息在资产定价过程中具有重要的作用和价值。由于公司比外部权益人掌握着更多的公司内部信息，出于公司自身或者公司内部少数人的利益需要，公司很有可能从事内幕交易，损害投资者的利益。

我们的分析只是从公开性的角度入手，并没有汲及信息质量对投资决策的影响，分析过程是一样的。一旦公司明白信息在对投资者投资决策的影响上起着至关重要的作用时，出于利益的考略，公司很有可能发布虚假信息，误导投资者的决策行为。

同时，该理论模型揭示了隐含的“道德风险”问题，包括在债务市场上，借款公司与信息生产部门相互勾结，制造虚假信息并获取较高信用等级。在股权市场上，融资公司从事内幕交易，与一些投资机构私下勾结，出卖公司非公开的信息；或者公司大股东以不正当的方式侵害小股东的利益。这些行为使得资本市场中的“逆向选择”和“道德风险”问题更为严重，严重干扰了资本市场的有效运行。

由此得知：对证券市场中道德风险的治理，主要体现在对证券发行公司的信息治理上。这种信息治理主要包括两个方面的内容：一方面维护信息获取的公平性原则，另一方面保证所发布的信息的真实性。