2008年7月29日，新经济与资本市场研讨会在深交所举行。会议由深圳交易所主办，平安证券研究所、深圳互联网协会协办。来自深交所的高层领导和创业板发行审核人员、创新型互联网公司CEO和高管、重要券商投资行业部主管、基金经理等150余人参会。

下文根据笔者在会议上的主题发言整理，供同仁参考。

增强互动、共同繁荣

－中国资本市场应将推动新经济发展提升到战略高度

在自由竞争的产业领域，唯有互联网和信息服务产业，中国存在接近和赶超世界水平的机会。

一、 新经济成为新一轮全球社会经济转型的制高点

上个世纪末以来，以信息通信技术（ICT）、生命科学、新材料、新能源为代表的新技术浪潮席卷全球，并以不可逆转的趋势向各个行业渗透，不但改变了企业生产和组织方式，而且深刻地改变了人们的生活方式、娱乐方式和消费方式，并对政治、经济、文化、社会等产生深远影响。

1、新经济是人类由工业社会向信息社会转型的核心推动力。新经济是指伴随着每次产业革命出现的，对传统经济产生广泛、深刻影响，甚至改变人类社会和文明进程的新兴产业群或新兴产业门类。纵观人类社会几次大的转型，每次都是由新经济所推动的。例如第一次产业革命时期的纺织、铁路、冶金和机械制造业；第二次产业革命时期的电气、钢铁、化工、汽车、航空和电报业。当今时代的新经济，是以大规模集成电路、移动通信、互联网、生物医药、新能源、新材料等为代表的新兴产业部门。

2、新经济是技术革命、组织创新、管理创新相互融合的产物。从技术角度看，驱动农业革命的是制铁技术，驱动第一次工业革命的是蒸汽机技术，驱动第二次工业革命的是电力电气技术，驱动信息革命的是数字化信息技术。技术创新只有与组织创新和管理创新相融合，才能爆发出巨大的“核裂变”效应，极大地改善效率，改变经济运行的基本模式和规律。例如，伴随着第一工业革命出现的工厂流水线生产模式，以及由亚当斯密分工理论、泰勒科学管理理论等支撑科学管理方法和工具出现；伴随第二次工业革命的现代企业制度（股份制）以及由科斯定理、代理理论、博弈论等所支撑的现代企业管理体系出现。

3、新经济正在对传统经济的主要规律提出挑战。从生产要素来看，农业经济时代的核心生产要素是土地和劳动，工业经济时代的核心生产要素是资本，信息经济时代的核心生产要素是信息和知识。以知识为核心要素的新经济，正在对支配传统经济的主要规律提出挑战。例如，支配农业经济的核心规律是“报酬递减规律”，而支配信息经济的核心规律是“报酬递增规律”；支配工业经济的核心规律是分工规律及科斯定律，而支配信息经济的核心规律是协作与分享，以互联网为代表的现代化IT技术，极大地降低了企业交易成本，使企业经营范围急剧扩张，企业边界越来越模糊，甚至呈现虚拟化倾向。例如，中国传统中小企业的经营半径一般在几十公里到几百公里，而通过阿里巴巴电子商务平台，可以随时、低成本与全球的买家在线洽谈和交易。很多优秀的互联网企业，往往是利用了现代IT技术和协作分享经营理念，对产业链进行重构与整合，并占据其中附加值最高的环节，产生巨大经济效益。例如，从事男士衬衫网上销售的VANCL和PPG，没有工厂、没有门店、没有厂房和设备，凭借呼叫中心、互联网，以及与产业链上下游之间的广泛协议和利益分享，重组了整个产业链，在成立不到两年时间内，日衬衫销售量达到10000件，直逼经营了20多年的杉杉（日衬衫销量约13000件）。

4、全球资本市场在推动新经济发展中发挥重要作用。为了促进新经济发展，美国、日本、欧洲、韩国等纷纷制定了国家信息化发展战略，并出台产业、税收、金融、财政和出口等配套政策，资本市场也在其中发挥积极作用。在培育新经济方面，表现最为出色的是美国NASDAQ市场，先后培养了英特尔、微软、甲骨文、戴尔、苹果、SUN、Google、雅虎、EBAY等一批伟大公司，过去几十年乃至今后数十年，正式这些公司领导着全球新经济潮流。NASDAQ培育了这些优秀企业，这些企业也同样给NASDAQ市场带来巨大声誉和回报，极大促进了NASDAQ市场的发展壮大，二者之间形成了良性互动、共生共荣的关系。

小结：世界主要发达国家，均把新经济作为未来的战略产业，给予高度重视和鼎力支持，资本市场在为新经济提供资金支持和资源整合方面发挥重要作用。

二、新经济是中国实现经济增长方式转变和产业升级的核心引擎

1、 新经济是我国实现经济增长方式转变和产业升级的要求。过去三十年，中国依靠投资和出口拉动，以廉价劳动力、大量的资源消耗和环境牺牲为代价，创造了持续高增长的经济奇迹，这种经济增长方式已经无法持续，到必须做出抉择和调整的时候了。以信息通信产业、生物医药产业、清洁能源和新材料产业为代表的新经济，不但其本身对物质资源的依赖度较低，通过与传统产业的结合，可以极大改善传统产业的经济效率，降低传统产业对资源和能源的消耗和浪费。创新已经成为当今全球经济增长的原始动力，新经济是创新最为活跃的领域，新经济的发展也是我国倡导自主创新、建设创新型国家的要求。

2、技术创新、消费升级、人口结构变化构成我国新经济发展的三大驱动力。（1）技术革命：在新一轮全球技术竞赛中，中国表现出卓越的创新能力，与世界水平的差距正在缩小。在下一代网络（NGN）、IPV6、第三代移动通信（3G）技术等领域取得突破性进展，涌现出华为、中兴、百度、腾讯、阿里巴巴等一批优秀的IT和网络公司。（2）消费升级：2007年中国城镇居民收入达到13786元（接近1700美元）。发达国家经验表明，人均收入在1000到3000美元之间，对通信、信息、文化知识的精神文化消费需求会快速上升，信息通信支出占消费的比重明显提高。马斯洛需求层次理论认为，人的需求可以依次分为生理－安全－社交－尊重－自我实现等五个层级，当低层次的需求得到满足后，高层次的需求即上升为主要的需求。信息通信技术（ICT）主要满足人们的社会交往和求知需求。（3）人口结构变迁：在我国的人口构成中，1980年以后新出生人口约4.35亿，全球大约20人。这代人主要受互联网媒体的影响，注重互动、娱乐、时尚及个性张扬，以“分众传播－大规模定制－需求个性化、碎片化”为典型特征。大多数互联网类新经济企业，以“80后”网络一族为核心目标用户群，其商业模式的构建，也是基于对年轻一代消费习惯和消费能力的深刻理解。比如腾讯QQ秀产品，就是通过提供色彩斑斓的虚拟服装和小装饰品，供青年女性网民打扮自己的QQ形象，每年可以带来几亿元收入。湖南卫视的“超级女声”也是一个很好例证。

结论：发展新经济不但是中国实现经济增长方式转变和产业升级的要求，也是鼓励自主创新和建设创新型国家的要求。技术创新、消费升级、人口结构和消费观念变化，构成中国新经济发展的三大核心动力。

三、中国新经济起飞条件基本具备，将成为最具活力和潜力的经济部门

1、中国网络经济快速增长、规模不断壮大。2003～2007年，中国网络经济年均复合增长率（CAGR）高达50.3%，2007年市场规模达到475亿元，同比增长了39.3%。艾瑞咨询预测，未来4年中国网络经济市场规模将继续保持快速增长趋势，年均复合增长率将达到33.8%，预计2011年将突破1500亿元。其中，网络游戏、移动增值和网络广告三大业务模式所占份额达到66.4%，电子商务、搜索引擎市场发展发展潜力巨大，是网络经济发展的新热点。

2、中国网络经济起飞的条件基本具备，今后五年将进入爆发性增长阶段。（1）网络用户基础不断壮大：截至2008年6月底，我国手机用户数量达6亿，固定电话用户数达3.56亿，有限电视用户数量达1.53亿，网民数量达到2.53亿。网民规模跃居世界第一位，但是普及率只有19.1%，仍然低于全球平均水平（21.1%），今后五年将进入快速增长阶段；（2）网络基础设施大幅度改善，宽带和手机上网不断普及，上网资费大幅度下降；（3）基础电信运营商积极发展宽带互联网和移动互联网，数据和视频等增值业务收入占比不断提高；（4）产业链日趋配套成熟，形成了“内容提供商（CP）－设备及系统提供商－网络运营商－服务提供商（SP）－用户”良性互动、共同发展的局面；（5）行业法律法规日渐配套，政策环境极大改善。

3、互联网公司纷纷海外上市，受到国际投资者追捧。由于我国资本市场对互联网类公司认识不足和制度障碍，中国互联网类企业绝大部分在海外上市。目前，在国内外上市的互联网企业约32家，除生意宝、北纬通信、拓维信息三家在国内上市外，其余公司在NASDAQ和香港上市。合计市值大约640亿美元（约4400亿人民币），2007年营业收入约50亿美元。最近几年，部分优秀的中国互联网企业，在成长性、盈利能力、现金流等方面表现出色，受到全球投资者的追捧和国际主流资本市场认同。2007年底，百度、分众传媒被纳入NASDAQ100指数；2008年6月，腾讯替代李嘉诚的电信盈科被纳入恒生指数核心成份股。

4、商业模式创新不断，表现出强大生命力。（1）互联网基本四大基本功能：信息渠道、沟通工具、数字娱乐、电子商务。（2）互联网公司的收费模式分为三类：上游商家付费、下游用户付费、佣金模式。上游商家付费即互联网扮演媒体角色收取的广告费，包括内容门户（位置品牌广告为主）、搜索引擎（关键词搜索广告为主）；下游用户付费是向最终用户收取费用，包括SP业务（短信、彩信、彩铃、IVR、WAP等）和网络游戏；佣金模式是根据交易金额向买家、卖家或二者同时收取佣金，或者赚取买卖差价。例如，携程、当当网、51JOB等。（3）互联网公司的业务承载主体可以分为产品导向、平台导向、社区导向。产品导向是指以单个产品或服务作为价值的承载体，例如巨人网络游戏，一款《征途》带来巨大收入，并将公司推上市；平台导向是指通过搭建一个业务交易平台，承载多项业务和产品，将价值链各个环节凝聚在一起，产生聚合效应。例如携程利用呼叫中心及IT在线预订系统，将旅客、酒店、旅行社、航空公司、租车公司等各个利益关联方整合，搭建起在线旅游交易平台；社区导向是指以人际关系网络为核心，依靠用户自主生产内容（UGC）产生巨大黏性，吸引和聚合海量用户资源，在此基础上进行多元化服务和体验开发。例如腾讯以网络社区（SNS）、百度贴吧等。

5、中国网络经济市场竞争格局初步形成，本土互联网公司表现卓越，赢得“主场”全面胜利。

在同国际互联网巨头的较量中，中国本土企业表现出卓越的创新能力和应变能力，在主要细分领域取得了“主场”胜利。例如，百度搜索引擎市场份额在60％以上，抵御了Google的压制；淘宝网在C2C电子商务市场份额保持在80％以上，成功狙击了EBAY的进攻；QQ在即时通信市场的份额保持在75％左右，把MSN挤压在狭窄的空间。

结论：中国新经济发展迅猛引世人瞩目，但中国资本市场对新经济的发展支持力度不够，一方面制约了新经济的持续发展；另一方面导致中国优秀的网络企业纷纷海外上市，中国资本市场支持创新功能和引导产业升级功能弱化。如果不加以重视和改变，很可能导致中国资本市场在产业升级的过程中被边缘化。

五、加快完善资本市场和制度创新，为新经济起飞加油

1、资本市场应加深对新经济企业特征的认识和理解。（1）非线性增长特征：互联网行业目前处于快速成长期，产业环境的特点是，技术创新速度快、客户需求个性化多样化、竞争格局尚未稳定成型、与传统产业融合不断加深，这注定了行业进化的游戏规则是“快吃慢”。互联网公司达到起飞临界点以前，要经历一个漫长的商业模式培育和用户积累过程，一旦商业模式培育成熟进入大规模复制阶段，将呈现爆发式增长，“网络效应”导致领先者形成“强者恒强，赢者通吃”的局面。（2）核心资本无形化、资产结构轻型化：新经济企业的核心资产是知识产权、品牌、人力资本等无形资产，其价值链分布基本是“哑铃型”结构，即两头大（大研发、大营销），中间小（小制造）。新经济企业的资产结构也呈现出典型的“轻资产”特征，固定资产所占比重大部分在30％以下，有的甚至低于10％。轻资产有利于提高企业资源配置的灵活性和弹性，增强企业对复杂多变外部环境的应变能力。（3）巨大的沉没成本、流动资产现金化：互联网公司在盈利之前，需要一个漫长的投入积累期（烧钱），前期投入多数变成了程序代码、客户流量等无形资产，一旦企业失败，投入的资本即全部淹没，从而形成巨大的沉没成本。新经济企业成功的关键是捕捉新机会，需要不断地开发新项目、开拓新市场、探索新盈利模式，因此企业一般都要保持较高的现金储备。（4）股权结构多元化、分散化、社会化：轻资产特征导致互联网企业无法取得银行借贷资本，为了解决创业和成长过程的资金短缺，互联网企业融资基本有三招：种子阶段主要依靠自有资本；扩张阶段依靠风险投资；成长阶段依靠上市融资。互联网企业的核心资产是人才和知识，员工持股和股权激励相对普遍。以上融资方式，导致了互联网企业股权结构多元化、分散化、社会化。

2、资本市场对新经济企业上市应该有更灵活的政策措施。（1）对新经济商业模式的沟通与理解：一方面，上市企业在表述商业模式过程中，可以配套提供一些体验模型（大部分互联网公司提供的都是一些用户体验，即所谓的“体验经济”），让审核人员可以更加直观的体验到商业模式的价值，加深理解；另一方面，对审核人员多举办一些有关新经济的培训和讨论，甚至吸收一部分对新经济理解深刻的企业家、投行保荐人、行业研究人员，协助进行辅助审核。（2）估值与定价：对互联网企业的估值，主要考虑成长性、客户规模及流量、客户体验和黏性、无形资产、核心能力等要素。市盈率（PE）估值方法虽然简单直观，但无法反映互联网行业和企业的高成长特性。建议采用多种方法估值并互相参照，比如PEG（PE与未来3到5年盈利复合增长率的比值）方法和AEG(超额收益增长模型)等方法；此外，可以将定价权更多地交给投资人和保荐人，同时将盈利预测的准确率与保荐人、会计师和上市公司的未来奖惩绑定。（3）资产结构及募集资金投向：改变募集资金以资本性项目投资为主的思路，将募投项目的确定性与灵活性结合。（4）股权激励与并购重组：建议参照NASDAQ和香港创业板的相关规则，在股权结构、企业股权激励方面提供更大的灵活性和运作空间，以适应新经济企业保持核心人力资本的要求；适当放松新经济企业二级市场重组、并购的相关规定和约束，刺激并购市场活跃。（5）低负债、高现金储备额与上市动机：新经济企业为了应对复杂多变的外部环境、捕捉转瞬即逝的机会窗，在低负债、高现金储备的财务状况下谋求上市，有三个重要的动机：一是为风险资本找到退出的机会；二是创业者及核心员工的价值变现；三是提高企业知名度和品牌，为企业在更高的层面上寻求战略合作及整合资源打开空间。资本市场应对以上动机予以理解。

结论：中国资本市场可以而且必须在新经济成长中发挥重要作用，资本市场的制度创新，建立在对新经济特征深刻理解基础之上，保持必要的灵活性和宽容，以实现资本市场和新经济互惠互动、共同繁荣。

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